L’utilisation de lettres secondaires dans les Hedge Funds

L’utilisation de lettres secondaires par les investisseurs de hedge funds semble devenir de plus en plus courante, en particulier parmi les investisseurs institutionnels, les fonds de hedge funds et les fonds de pension – exactement le profil des investisseurs que les hedge funds souhaitent le plus attirer. Mais la prévalence croissante des lettres latérales n’est pas sans risques, en particulier pour les directeurs de fonds spéculatifs, les commanditaires et les gestionnaires de placements.

Cet article examine les lettres secondaires dans le secteur des fonds de couverture, leur utilisation, les dispositions communes dans les lettres secondaires (en notant celles qui sont particulièrement problématiques) et offre une vue de la direction que peut prendre le secteur, car il équilibre les intérêts concurrents de traiter avec les investisseurs institutionnels et de traiter tous les investisseurs équitablement.

Lettres latérales – que sont-elles et pourquoi sont-elles potentiellement problématiques?

Pour mémoire, une lettre annexe est généralement comprise comme un document (généralement un contrat de lettre signé par l’investisseur ou l’investisseur potentiel avec le fonds de couverture et / ou son gestionnaire de placements) dans lequel l’investisseur cherche à obtenir des assurances contractuelles contraignantes de la part du fonds de couverture ou de son gestionnaire de placements qui modifient les droits et les droits de cet investisseur. Ces accords peuvent être conclus entre l’investisseur et le gestionnaire de placements uniquement, ou avec le hedge fund uniquement, ou à la fois avec le gestionnaire de placements et le hedge fund.

Les opinions dans l’industrie varient en ce qui concerne leur risque et aussi leur prévalence. Dans un récent article du Wall Street Journal, Peter Astleford du cabinet d’avocats Dechert LLP, a averti que les lettres secondaires inappropriées sont « la bombe à retardement de l’industrie ».

Alors que d’autres acteurs du secteur, ainsi que leurs avocats, se sont résignés à l’idée que les lettres parallèles sont une partie inévitable, voire nécessaire, du processus de traitement des investisseurs institutionnels et de leurs besoins spécifiques, de nombreux investisseurs institutionnels et fonds de hedge funds sont fiers de pouvoir extraire des conditions plus favorables des fonds spéculatifs en raison de leur taille et de leur « importance stratégique » pour un fonds particulier. En effet, en termes de prévalence, il est généralement admis que la plupart des fonds spéculatifs ont probablement une sorte d’accord de lettre parallèle avec au moins un investisseur.

Comme on peut s’y attendre, il existe des pièges juridiques et pratiques dans les arrangements où certains investisseurs se voient offrir des conditions plus favorables ou supplémentaires à celles offertes à d’autres. En concluant des accords à lettres parallèles, les fonds spéculatifs risquent d’enfreindre le principe selon lequel tous les investisseurs doivent être traités de manière égale. Et, bien sûr, ce faisant, les directeurs de fonds de couverture et les commandités peuvent négliger leur obligation fiduciaire envers les investisseurs.

Un autre problème potentiel, sinon un problème plus pratique, est celui de la surveillance de l’adhésion à de nombreuses lettres secondaires, et en particulier, le problème de la gestion des lettres secondaires contradictoires. Par exemple, un fonds de couverture devra s’assurer qu’il n’accepte pas de conditions avec un investisseur qui entrent en conflit avec toute entreprise convenue avec un autre investisseur. La clause de la « nation la plus favorisée » (voir ci-dessous) est particulièrement problématique, lorsqu’il est interdit à un fonds d’offrir des conditions à d’autres investisseurs qui ne sont pas également étendues à l’investisseur concerné.

En conséquence, les fonds spéculatifs doivent veiller à ce que les lettres secondaires soient activement surveillées, de manière continue, pour s’assurer non seulement que les termes des lettres secondaires individuelles sont suivis, mais qu’aucun conflit ne se produit dans différentes lettres secondaires.

Et c’est sans parler de la question de la force exécutoire des termes contenus dans les lettres annexes, ou de leur absence. La jurisprudence à ce jour est peu abondante. Les tribunaux des îles Caïmans examinent actuellement une action concernant une lettre annexe, l’une des rares à faire l’objet d’un examen judiciaire, qui pourrait à terme fournir des indications utiles pour la force exécutoire (ou non) des arrangements de lettres annexes.

Dispositions communes dans les lettres annexes

Quels sont les termes communs des lettres annexes et lesquels sont potentiellement problématiques pour les administrateurs de fonds de couverture, les commanditaires, les gestionnaires de placements et les investisseurs?

Réduction des frais de gestion de placements ou de performance ou des remises de frais. Grâce à l’utilisation de lettres annexes, un investisseur peut négocier des frais de gestion réduits ou des frais incitatifs. En règle générale, ces types de lettres annexes sont conclues entre l’investisseur et le gestionnaire de placements uniquement (et non le fonds de couverture) et seront structurées au moyen d’une remise de frais par laquelle le gestionnaire de placements rembourse une partie de ses frais de gestion ou d’incitation à l’investisseur. La mesure dans laquelle le gestionnaire de placements sera prêt à négocier un remboursement dépendra généralement de la taille du placement et des besoins du gestionnaire pour un tel investissement.

Dispositions relatives à la « nation la plus favorisée « . Peut-être l’une des clauses les plus problématiques contenues dans les lettres annexes, et qui est devenue de plus en plus courante. Les clauses de la « nation la plus favorisée » sont utilisées lorsque les investisseurs cherchent à se protéger contre des conditions moins favorables que celles offertes à d’autres investisseurs actuels ou futurs. Un investisseur peut demander, dans une lettre complémentaire, que le hedge fund et / ou le gestionnaire d’investissement fournissent une garantie de la nation la plus favorisée qui garantit qu’aucun autre investisseur n’a reçu ou ne se verra offrir de meilleures conditions d’investissement à moins que ces conditions ne soient offertes à l’investisseur en question.

Le suivi des lettres annexes comportant des clauses de la nation la plus favorisée peut être particulièrement problématique et les fonds spéculatifs et leurs gestionnaires de placements doivent s’assurer qu’ils ne concluent pas d’accords conflictuels avec différents investisseurs.

De nombreuses lettres secondaires ne font pas l’objet d’une surveillance active en permanence et plus un fonds reçoit de lettres secondaires, plus il est probable que certains termes de ces lettres secondaires entrent en conflit.

Conditions de liquidité et de rachat privilégiées et dispositions de  » porte « . Les lettres annexes contiennent souvent des dispositions réduisant ou modifiant les limites imposées au rachat d’actifs par un investisseur auprès d’un fonds spéculatif. Ces dispositions modifiées incluent parfois la non-application d’une période de  » blocage » ou la réduction de la période de préavis de rachat ou la non-application de la « porte » pour certains investisseurs. D’autres dispositions exigent que les administrateurs de fonds acceptent d’emblée que l’investissement de cet investisseur ne soit pas obligatoirement remboursé. Toutes ces dispositions sont de plus en plus courantes dans les lettres annexes, mais il est généralement admis que leur force exécutoire est, au mieux, discutable.

Dispositions relatives à l’homme clé. Dans le cas où un gestionnaire de placements est détenu ou contrôlé par une ou plusieurs personnes clés ou si le succès futur d’un hedge fund est perçu comme dépendant particulièrement de ces personnes clés, un investisseur peut chercher à se protéger contre le « risque de l’homme clé ». Une disposition type de l’homme clé prévoira que si l ‘ »homme clé » cesse d’être activement impliqué dans la gestion du fonds de couverture particulier pendant plus d’un nombre spécifié de jours, le fonds en informera l’investisseur qui pourra ensuite racheter rapidement son investissement. La durée varie entre les lettres latérales, mais certaines ne durent que 21 jours, ce qui a interféré avec les plans de vacances de certains gestionnaires d’investissement.

Capacité. Certains investisseurs peuvent demander à un fonds spéculatif et/ou à son gestionnaire de placements de lui donner accès à un montant convenu de la capacité du fonds supérieur à la souscription initiale de l’investisseur. Ces dispositions peuvent poser problème pour un fonds où un seul investisseur se voit accorder une capacité importante, car il existe un risque accru qu’un retrait de l’investisseur puisse avoir un impact négatif sur le portefeuille.

Transparence. Certains investisseurs demandent des informations supplémentaires et plus détaillées concernant la composition du portefeuille du fonds, son activité de négociation, la nature des investissements effectués par le hedge fund ou d’autres informations pour aider l’investisseur à établir sa propre « déclaration des risques ». D’autres investisseurs tentent même de garantir, par lettre complémentaire, l’accès à des gestionnaires de portefeuille ou à d’autres personnes clés afin de répondre aux questions que l’investisseur pourrait avoir sur le portefeuille et ses activités de négociation récentes.

Événements de notification. Certaines lettres annexes prévoient des notifications supplémentaires aux investisseurs et une surveillance accrue pour un investisseur particulier. Par exemple, la surveillance et la déclaration d’ERISA et la déclaration des participations en pourcentage et la surveillance des limites de concentration de cet investisseur.

Que pensent les régulateurs de tout cela?

Apparemment, pas beaucoup. Du moins pas encore An Un porte-parole de la FSA, dans un article de journal récent, a commenté que la FSA ne regarde pas les conditions d’investissement fixées par les fonds spéculatifs car les fonds spéculatifs eux-mêmes sont généralement domiciliés en dehors de sa juridiction au Royaume-Uni.

La SEC, quant à elle, dans ses nouvelles règles d’enregistrement pour les conseillers en placement de fonds spéculatifs ne donnait pas grand-chose non plus, soulignant simplement l’utilisation de lettres annexes par les fonds spéculatifs dans une note de bas de page. Elle n’a encore pris aucune mesure à leur égard. Peut–être de façon inquiétante, un porte-parole de la SEC a déclaré que l’agence serait préoccupée par des situations impliquant une divulgation inadéquate des arrangements de lettres annexes – mais plus de cela ci-dessous.

Toutes les lettres latérales sont-elles mauvaises?

Probablement pas. De nombreux investisseurs ont des besoins ou des exigences de reporting sur mesure qui peuvent ne pas être envisagés par les documents d’offre d’un hedge fund. La satisfaction de ces exigences spécifiques n’a souvent pas d’impact négatif sur les investisseurs existants et ne signifie pas non plus que l’investisseur particulier est traité de manière préférentielle. La divulgation dans les documents d’offre du fonds que le gestionnaire de placements ou le fonds peuvent conclure des ententes parallèles devient également courante et constitue un pas dans la bonne direction. Cependant, alors que les lettres parallèles sont de plus en plus répandues, les administrateurs de fonds spéculatifs et les gestionnaires de placements ne devraient pas accepter sans réserve les conditions qui leur sont présentées et devraient être conscients de leurs risques potentiels et de leurs conséquences possibles. Plus précisément, les administrateurs et les gestionnaires de placements devraient être particulièrement attentifs à la question de savoir si la lettre d’accompagnement sera injustement avantageuse pour l’investisseur en question ou si elle agira au détriment des investisseurs existants.

De plus, les administrateurs et les gestionnaires de placements peuvent également se demander s’il existe des solutions de rechange à la conclusion de lettres annexes ou s’il existe d’autres moyens de satisfaire les besoins de l’investisseur particulier sans les traiter préférentiellement par rapport à d’autres investisseurs. Les alternatives dépendront évidemment des circonstances individuelles. Certains fonds spéculatifs ont une politique selon laquelle ils n’entreront pas dans des lettres secondaires. D’autres n’acceptent les conditions que s’ils sont en mesure et sont disposés à étendre les mêmes conditions à tous les autres investisseurs. D’autres créent des catégories d’actions spéciales où les droits attachés à ces catégories reflètent les conditions convenues avec un investisseur particulier, mais sont disponibles pour un investissement par d’autres investisseurs existants ou potentiels.

Seul le temps dira si les lettres latérales sont la « bombe à retardement » de l’industrie; cependant, afin d’éviter toute détonation, le secteur en général, et les administrateurs de fonds spéculatifs et les gestionnaires de placements en particulier, doivent trouver un juste équilibre entre les exigences des investisseurs institutionnels de fonds spéculatifs (de plus en plus influents) et leur responsabilité générale de traiter tous les investisseurs de manière égale.

Glenn Kennedy est responsable juridique chez BISYS Hedge Fund Services. BISYS Hedge Fund Services est le plus grand administrateur de fonds spéculatifs en Europe.

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