het gebruik van Side Letters in Hedge Funds

het gebruik van side letters door hedge fund beleggers lijkt steeds vaker voor te komen, vooral onder institutionele beleggers, fondsen van hedge funds en pensioenfondsen – precies het profiel van beleggers hedge funds zijn het meest geïnteresseerd om aan te trekken. Maar de toenemende prevalentie van side letters is niet zonder risico ‘ s, vooral voor hedge fund directors, general partners en investment managers.

hierin worden zijletters in de hedgefondsensector, het gebruik ervan, gemeenschappelijke bepalingen in zijletters onderzocht (waarbij de bijzonder problematische worden genoemd), en wordt een beeld gegeven van waar de sector naar toe kan gaan, aangezien deze de concurrerende belangen van de omgang met institutionele beleggers in evenwicht brengt met een eerlijke behandeling van alle beleggers.

Zijletters – wat zijn ze en waarom zijn ze potentieel problematisch?

voor de goede orde, een side letter wordt in het algemeen beschouwd als een document (doorgaans een briefovereenkomst die door de belegger of potentiële belegger met het hedge fund en/of zijn beleggingsbeheerder wordt uitgevoerd) waarin de belegger contractueel bindende garanties van het hedge fund of zijn beleggingsbeheerder tracht te verkrijgen die de rechten en aanspraken van die belegger wijzigt. Deze regelingen mogen alleen tussen de belegger en de beleggingsbeheerder worden gesloten, of alleen met het hedge fund, of met zowel de beleggingsbeheerder als het hedge fund.

de meningen in de sector variëren met betrekking tot hun risico en ook hun prevalentie. In een recente Wall Street Journal artikel, Peter Astleford van Advocatenkantoor Dechert LLP, waarschuwde dat onjuiste side letters zijn “de industrie tikkende tijdbom”.Terwijl andere deelnemers uit het bedrijfsleven en hun advocaten zich hebben neergelegd bij de opvatting dat zijletters een onvermijdelijk, zelfs noodzakelijk onderdeel zijn van het proces om met institutionele beleggers en hun specifieke behoeften om te gaan, zijn veel institutionele beleggers en hedgefondsen er in feite trots op dat zij gunstiger voorwaarden uit hedgefondsen kunnen halen vanwege hun omvang en hun “strategisch belang” voor een bepaald fonds. Wat hun prevalentie betreft, wordt algemeen erkend dat de meeste hedgefondsen waarschijnlijk een soort side letter-regeling hebben met ten minste één belegger.

zoals te verwachten valt, zijn er zowel juridische als praktische valkuilen in regelingen waarbij bepaalde beleggers gunstigere of aanvullende voorwaarden krijgen aangeboden dan die welke aan anderen worden aangeboden. Door het aangaan van side letter-regelingen dreigen hedgefondsen het beginsel dat alle beleggers gelijk moeten worden behandeld te schenden. En, natuurlijk, door dit te doen hedge fund bestuurders en algemene partners kunnen verwaarlozen hun fiduciaire plicht jegens beleggers.

een ander mogelijk probleem, zo niet een meer praktisch probleem, is het toezicht op de naleving van talrijke zijletters, en in het bijzonder het probleem van het beheer van conflicterende zijletters. Een hedgefonds moet er bijvoorbeeld voor zorgen dat het met een belegger geen voorwaarden overeen komt die in strijd zijn met een met een andere belegger overeengekomen verbintenis. Bijzonder problematisch is de “meestbegunstigingsclausule” (zie hieronder), waarbij het een fonds verboden is aan andere beleggers voorwaarden aan te bieden die niet ook voor de betrokken belegger gelden.Bijgevolg moeten hedgefondsen ervoor zorgen dat zijletters voortdurend actief worden gemonitord, niet alleen om ervoor te zorgen dat de voorwaarden van afzonderlijke zijletters worden gevolgd, maar dat er geen conflicten ontstaan in verschillende zijletters.

en dan heb ik het nog niet eens over de vraag of de voorwaarden in side letters afdwingbaar zijn of niet. De jurisprudentie tot nu toe is schaars. De Kaaimaneilanden rechtbanken overwegen momenteel een procedure met betrekking tot een side letter, een van de weinige die juridisch moet worden overwogen, die mettertijd nuttige aanwijzingen kan bieden voor de afdwingbaarheid (of niet) van side letter regelingen.

gemeenschappelijke bepalingen in zijletters

Wat zijn de gemeenschappelijke termen van zijletters en welke zijn potentieel problematisch voor hedge fund directors, algemene partners, beleggingsbeheerders en beleggers?

gereduceerde vergoedingen voor beleggingsbeheer of prestatie of kortingen. Door het gebruik van side letters, een investeerder kan onderhandelen over lagere management of incentive Vergoedingen. Doorgaans worden dit soort nevenbrieven alleen tussen de belegger en de beleggingsbeheerder (niet het hedgefonds) aangegaan en worden zij gestructureerd in de vorm van een vergoedingskorting waarbij de beleggingsbeheerder een deel van zijn beheers-of stimuleringspremie aan de belegger terugbetaalt. De mate waarin de beleggingsbeheerder bereid zal zijn om over een korting te onderhandelen, is doorgaans afhankelijk van de omvang van de investering en de behoefte van de beheerder aan een dergelijke investering.

“meestbegunstigingsclausule”. Misschien wel een van de meest problematische clausules in zijletters, en een die steeds vaker voorkomt. “Meestbegunstigingsclausules” worden gebruikt wanneer beleggers zich proberen te beschermen tegen minder gunstige voorwaarden dan die welke aan andere huidige of toekomstige beleggers worden aangeboden. Een belegger kan in een nevenbrief verzoeken dat het hedgefonds en/of de beleggingsbeheerder een meestbegunstigingsgarantie verstrekken die garandeert dat andere beleggers geen betere beleggingsvoorwaarden hebben ontvangen of zullen worden aangeboden, tenzij deze voorwaarden aan de betrokken belegger worden aangeboden.

het toezicht op side letters met meestbegunstigingsclausules kan bijzonder problematisch zijn en hedgefondsen en hun beleggingsbeheerders moeten ervoor zorgen dat zij geen conflicterende regelingen met verschillende beleggers aangaan.

veel zijletters worden niet actief gecontroleerd en hoe meer zijletters een fonds invoert, hoe groter de kans dat bepaalde termen van deze zijletters met elkaar in conflict komen.

preferente liquiditeits-en aflossingvoorwaarden en “gate” – voorzieningen. Side letters bevatten vaak bepalingen die beperkingen beperken of wijzigen die worden opgelegd aan de aflossing van activa van een belegger uit een hedgefonds. Dergelijke gewijzigde bepalingen omvatten soms het niet toepassen van een “lock-up” -periode of het verkorten van de terugbetalingstermijn of het niet toepassen van de “gate” voor bepaalde beleggers. Andere bepalingen vereisen dat fondsbestuurders vooraf overeenkomen dat de belegging van een dergelijke belegger niet verplicht wordt afgelost. Al deze bepalingen komen steeds vaker voor in side letters, maar men is het erover eens dat de uitvoerbaarheid ervan in het beste geval twijfelachtig is.

Key Man provisions. Indien een beleggingsbeheerder eigendom is van of onder zeggenschap staat van een of meer sleutelfiguren of indien het toekomstige succes van een hedge fund als bijzonder afhankelijk wordt ervaren van die sleutelfiguren, kan een belegger trachten zich te beschermen tegen “key man risk”. Een typische key man-bepaling zal bepalen dat als de ‘key man’ langer dan een bepaald aantal dagen niet meer actief betrokken is bij het beheer van het specifieke hedge fund, het Fonds de belegger op de hoogte zal stellen, die dan snel zijn belegging kan aflossen. De lengte van de tijd varieert tussen de kant letters, maar sommige zijn zo weinig als 21 dagen, die heeft interfereerd met sommige investment manager vakantie plannen.

capaciteit. Sommige beleggers kunnen verzoeken dat een hedgefonds en/of zijn beleggingsbeheerder de belegger toegang verlenen tot een overeengekomen capaciteitsbedrag dat hoger ligt dan de initiële inschrijving van de belegger. Deze voorzieningen kunnen problematisch zijn voor een fonds waarbij aan één enkele belegger aanzienlijke capaciteit wordt toegekend, aangezien er een groter risico bestaat dat een terugtrekking door de belegger een negatief effect op de portefeuille kan hebben.

transparantie. Sommige beleggers vragen om nadere en meer gedetailleerde informatie over de samenstelling van de portefeuille van het Fonds, de handelsactiviteit van het Fonds, de aard van de beleggingen van het hedgefonds of andere informatie om de belegger te helpen met zijn eigen ‘risicorapportage’. Andere beleggers proberen zelfs bij wijze van nevenbrief toegang te garanderen tot portefeuillebeheerders of andere belangrijke personen met het oog op het beantwoorden van vragen die de belegger eventueel heeft over de portefeuille en zijn recente handelsactiviteiten.

Meldingsgebeurtenissen. Sommige side letters overwegen extra investor notifications en verbeterde monitoring voor een bepaalde belegger. Bijvoorbeeld, ERISA monitoring en rapportage en rapportage percentagedeelnemingen en monitoring concentratiegrenzen van die belegger.

Wat vinden de regelgevers van dit alles?

schijnbaar niet veel. In ieder geval nog niet… een woordvoerder van de FSA, in een recent krantenartikel, merkte op dat de FSA niet kijkt naar de beleggingsvoorwaarden die door hedgefondsen, omdat de hedgefondsen zelf zijn meestal gevestigd buiten haar rechtsgebied in het Verenigd Koninkrijk.

de SEC gaf in haar nieuwe registratieregels voor beleggingsadviseurs voor hedgefondsen ook niet veel weg, maar legde in een voetnoot alleen de nadruk op het gebruik van side letters door hedgefondsen. Zij heeft nog geen actie ondernomen. Misschien onheilspellend, een SEC woordvoerder zei dat het Agentschap zich zorgen zou maken over situaties waarbij onvoldoende openbaarmaking van side letter regelingen – maar meer van dat hieronder.

zijn alle zijletters slecht?

waarschijnlijk niet. Veel beleggers hebben op maat gemaakte behoeften of rapportagevereisten die mogelijk niet worden overwogen door de aanbiedingsdocumenten van een hedgefonds. Het voldoen aan deze specifieke vereisten heeft vaak geen nadelige gevolgen voor bestaande beleggers en betekent ook niet dat de specifieke belegger bij voorkeur wordt behandeld. De bekendmaking in de aanbiedingsdocumentatie van het fonds dat nevenregelingen door de beleggingsbeheerder of het fonds kunnen worden aangegaan, wordt ook steeds vaker en is een stap in de goede richting. Hoewel zijletters steeds vaker voorkomen, moeten bestuurders van hedgefondsen en beleggingsbeheerders de aan hen gepresenteerde voorwaarden niet zonder meer Accepteren en moeten zij zich bewust zijn van hun potentiële risico ‘ s en mogelijke gevolgen. Bestuurders en beleggingsbeheerders moeten er met name op letten of de nevenbrief al dan niet oneerlijk voordelig zal zijn voor de specifieke belegger of ten koste zal gaan van bestaande beleggers.

daarnaast kunnen bestuurders en beleggingsbeheerders ook overwegen of er alternatieven zijn voor het aangaan van nevenbrieven of dat er andere manieren zijn om aan de behoeften van de specifieke belegger te voldoen zonder deze bij voorkeur te behandelen boven andere beleggers. Alternatieven zullen uiteraard afhangen van de individuele omstandigheden. Sommige hedgefondsen hebben een beleid dat ze niet zullen aangaan in side letters. Anderen stemmen alleen in met voorwaarden als zij in staat zijn en bereid zijn dezelfde voorwaarden gelijkelijk uit te breiden tot alle andere beleggers. Anderen creëren speciale aandelencategorieën wanneer de aan deze categorieën verbonden rechten de met een bepaalde belegger overeengekomen voorwaarden weerspiegelen, maar beschikbaar zijn voor beleggingen door andere bestaande of potentiële beleggers.

alleen de tijd zal uitwijzen of zijletters de ’tikkende tijdbom’van de industrie zijn; om een detonatie te voorkomen, moeten de sector in het algemeen, en hedge fund directors en investment managers in het bijzonder, echter een juist evenwicht vinden tussen de eisen van (steeds invloedrijkere) institutionele hedge fund beleggers met hun algemene verantwoordelijkheid om alle beleggers gelijk te behandelen.

Glenn Kennedy is hoofd juridische zaken bij BISYS Hedge Fund Services. BISYS Hedge Fund Services is de grootste hedge fund beheerder in Europa.

Geef een antwoord

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd.